一家供應商的坎坷上市之路正進一步揭開“硅王”的光伏困局，其旗下兩大百億多晶硅項目已前途未卜。

合盛硅業正為三四年前激進擴產的決策付出巨大代價，光伏業務已成為其“催命符”。

01

市值五六百億的“硅王”

8000萬貨款分52個月還？

近期，一家名為永大股份的企業迎來北交所IPO的二次上會。之所以第二次上會，正是因為去年11月那次被暫緩，很大一部分栽在了合盛硅業這個“坑”里。

永大股份主營高壓耐腐特種容器，硅料生產企業需要依賴這一關鍵裝備將硅石冶煉成高純硅料。

借著硅料擴產短暫東風，2024年公司光伏業務暴增5倍，攬入1.56億元，占總營收比例接近20%，成為公司第二大業務，陸續為協鑫、通威、合盛、潤陽等巨頭旗下項目供貨。

其中，2022年12月-2023年2月，永大股份與新疆東部合盛簽訂了“年產20萬噸高純晶硅項目”的壓力容器采購合同，項目收入1.75億元。

東部合盛硅業新疆（鄯善）硅基新材料產業基地

按照合盛要求，付款分六步走：預付10%，主材料進廠后10%，人員進廠并開始現場制作后10%，制作完成后并且全部具備發貨后支付30%，30%調試驗收合格，10%質保1年。

前期推進還算順暢，2023年5-10月設備陸續發貨，永大股份收到60%回款。但意外接踵而至，截至2025年6月，設備始終未完成安裝調試。

直到2025年11月，設備完成驗收，東部合盛并未按規定支付剩余的40%安裝調試尾款，導致永大股份形成7797.92萬元應收賬款及合同資產。

更令人驚奇的是，同月，二者簽訂和解協議，初步擬定東部合盛從2025年11月開始每月支付150萬元，直至付清協議中的貨款為止。

市值五六百億的硅王，被不到8000萬的貨款逼到要搞52個月分期付款，窘迫程度可見一斑。

這筆爛賬直接成為永大股份上市的最大絆腳石。最終，北交所因其收入確認、經營業績持續穩定性、光伏業務風險暫緩審議永大股份IPO申請。

為了盡快獲得上市推進，永大股份隨后做出讓步，以折讓價換取了賬款的回收，最終剩余未清償債務由東部合盛在2026年3月15日前一次性支付完成。

東部合盛究竟付了多少錢沒明說，但根據披露，永大股份最終就這筆賬款單項計提壞賬準備達2775.32萬元。

若算一筆賬，這筆1.75億的收入合同，預計毛利率18.70%，對應毛利潤也就不到3300萬元，最后還計提了2775.32萬元壞賬，再考慮到增值稅等，大概率白忙活一場。

而另外一個讓永大股份計提了逾3300萬元的硅料企業是差點被通威收購的潤陽股份，潤陽早已債臺高筑，還不起錢，一眾債權人只能無奈地“債轉股”。

“成也光伏，敗也光伏”，如今的永大股份恐怕要大吼一聲“光伏誤我”，而合盛硅業，它大概得把嗓子喊破。

比較幸運的是，永大股份2026年度可實現光伏業務出清；而對于合盛硅業來說，花最多的錢，背最多的債，產能利用率卻為0，親手挖下的光伏大坑，如今早已深不見底。

02

中部、東部合盛統統被告

母公司償債壓力巨大

實際上，永大股份也非唯一苦主。

早在2024年11月，寶色股份（訂冷氫化熱交換器、冷氫化反應器供應商）就將東部合盛告上烏魯木齊中院，2025年8月結案，寶色股份與東部合盛簽訂調解書確定分期付款。

2025年6月，天通股份（硅芯爐供應商）全資子公司及孫公司因設備買賣合同履約糾紛，將合盛硅業及其子公司（中部合盛、東部合盛、合盛實業）同樣訴至烏魯木齊中院，涉案金額達4.77億元。合盛硅業的債務困局，被一場場訴訟擺上臺面。

合盛硅業如今的日子到底有多難過？從財報中可見一斑。

根據2025年年度業績，公司實現營業收入204.99億元，同比下降23.20%；凈利潤虧損29.91億元，同比下降271.84%；每股收益-2.55元。

這是合盛硅業上市以來的首次巨虧。

光伏業務是最大“拖油瓶”。合盛硅業對光伏相關資產計提資產減值損失8.70億元。同時，公司對光伏等長期資產計提16.99億元資產減值準備。

更致命的是償債壓力。截至2025年末，合盛硅業貨幣資金僅有20.47億元。同期，短期負債規模高達121.34億元，其中短期借款53.93億元，一年內到期非流動負債58.25億元，應付票據9.16億元。現金短債比0.17，遠低于安全線（通常要求大于1）。

另外，合盛硅業還有129億的工程設備款待還。

2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額40.13億元，同比下降11.16%。年內到期有息負債超百億元，現有資金與經營性現金流難以覆蓋償債需求。

極度缺錢之下，合盛硅業瘋狂利用各種手段籌錢：

先是變現應收賬款，發行資產支持證券（ABS），擬融資不超過40億元；

緊接著轉讓5.08%股份，引入身份神秘的上海“女牛散”肖秀艮，后者擬出資26億元入股，成為公司第四大股東；

之后又開啟融資租賃業務，融資額度不超過20億元。

與此同時，合盛集團及其一致行動人羅立國、羅燚、羅燁棟，累計質押所持合盛硅業的股份數量達3.8億股，占其所持股份比例44.85%，占公司總股本的32.14%。

03

好好干著工業硅，偏要來攪多晶硅的場

一切悲劇始于幾年前那波太過激進的擴產操作。

作為工業硅龍頭，合盛硅業曾是2021年行業牛市中的大贏家之一。但由于產能增速過快，同時下游需求不及預期，工業硅價格自2021年見頂后（7萬元/噸左右）持續下行，年底就跌回2萬元。

而工業硅和多晶硅價格打出了“完美”時間差，2021年多晶硅價格從年初的8.5萬/噸上漲到21萬/噸，2022年多晶硅價格一路飆漲，站上30萬/噸的高位。

好好干著工業硅的合盛硅業，看到客戶賣多晶硅這么賺錢，徹底眼紅了。

眼紅的后果就是，其資產負債率從2021年最低時的33.23%，一路飆漲至如今的64.96%。

剛推進完東部合盛40萬噸工業硅項目，合盛便豪氣加碼，2022年2月，中部合盛投175億建20萬噸多晶硅項目；2023年4月，又追加176.3億在東部合盛再建20萬噸高純晶硅項目。而此時多晶硅價格已“滑鐵盧”。

為這兩個多晶硅項目，合盛累計砸入了約270億元。若再加上組件及光伏玻璃項目，總投資已達385億元。

項目初期推進飛速：2023年中部合盛項目進度達90%，2024年2月首條10萬噸生產線投料試車；東部合盛項目一年完成60%，2023年底實現封頂。

但轉折很快到來，2024年三季報顯示，公司產出了5000噸多晶硅卻無銷售額，以自用為主。

從2024年下半年到2025年上半年，合盛投資的多晶硅、組件、光伏玻璃等多個項目幾乎陷入停滯。

合盛徹底陷入騎虎難下的境地。幾百億在建工程，建了兩三年遲遲不能轉為固定資產，有業內人士直指其在做“財務游戲”，以此來減輕計提虧損的壓力。

2025年下半年，在政策預期引導下，多晶硅價格回升，讓合盛看到了轉機。

硅料收儲又傳了大半年，合盛硅業未參股硅料收儲平臺，更大概率會作為被收購方退出市場，若能借此實現資金回流、順利抽身，對合盛而言無疑是萬幸。

在以上因素作用下，東部合盛又向多晶硅項目砸入5.4億元，將項目進度直接提升10%至75%。

據永大股份透露，“2025年下半年，合盛硅業結合多晶硅價格的走勢及其經營決策計劃，對該項目進行建設及籌備后續開車事宜。10月-11月合盛新疆東部項目精餾車間、尾氣回收車間、冷氫化車間及渣漿高沸裝置均開展了調試工作?！?/p>

但沒想到，硅料收儲平臺被叫停，多晶硅價格經過多月的調整，7連跌后重回3.5萬元/噸，幾乎抹去了2025年下半年的全部漲幅，一切再次成為泡影。

04

回歸主業，還要再建一個電廠？

搞了一大圈，欠了一堆債，兜兜轉轉，“硅王”最終還是要回歸主業。

合盛硅業明確將要在2026年計劃適度收縮光伏業務收入。對于耗資兩百多億的多晶硅項目，僅模糊表示“根據行業情況推進”。

不可否認，合盛硅業的主業硬實力仍在。深耕行業20年，其工業硅、有機硅產能和市占率均居全球第一，截至2024年末，合盛硅業工業硅產能122萬噸/年，占全球總產能的比例約為13.85%；有機硅單體產能173萬噸/年，占全球總產能的比例約為38.29%。

即便如此，其主業也面臨不小壓力。

工業硅行業整體仍處于虧損狀態，市場走勢基本由電價主導。

國內工業硅主產區利潤對比（元/噸）

來源：SMM、中期研究院

云南因枯水期電費較高，工業硅每噸最新虧損預計達到2924元，新疆電價成本低，每噸工業硅預計虧損1019元。

主要廠商中，合盛硅業憑借自身產能和用電成本優勢，可能仍有一定盈利。但盈利能力已大不如前，去年毛利率同比下降9.62個百分點，降至16.48%（巔峰期達到49.14%）。

合盛硅業2025年主營業務毛利率情況

有機硅板塊帶來一絲曙光。

有機硅DMC價格從2025年10月底的11300元/噸攀升至2026年4月初近15000元/噸。DMC廠商通過持續減產提價，今年一季度利潤有望顯著回升，成為產業鏈中“先富起來”的環節。2026年一季度多家有機硅企業凈利潤同比大幅增長，盈利能力進入持續修復通道。

有機硅2025年價格走勢

但受中東亂局影響，有機硅原材料甲醇價格迅速暴漲，有機硅漲價難抵甲醇價格上漲壓力。這局面恰似銀漿價格波動對組件環節的影響，給行業反轉蒙上了一層陰影。

在電力成本決定企業生死的關鍵背景下，今年3月，合盛硅業再發一份重磅公告，擬向特定對象發行股票募資不超過58億元，用于鄯善8×75MW背壓機組一期，保障鄯善園區80萬噸工業硅、100萬噸有機硅及20萬噸多晶硅項目熱電需求。

公司表示，電力是工業硅、有機硅行業最主要的成本構成之一，電力成本占生產成本比重約30%至40%。

該項目既能填補能源缺口、強化成本優勢，還能借機募資17億補充資金、償還貸款。

項目建設期兩年。在主業承壓，副業凈賠的情況下，還要做這樣的重資產投入，賭的肯定不是短期反彈，而是下一輪行業周期來臨時，能手握足夠籌碼。

只是，在熬到下一個周期之前，合盛硅業首先要做的，是不被激進擴產帶來的債壓垮。這條“自救之路”，注定艱難。