另一方面，WM營業收入幾乎全部來自于運營，而啟迪桑德和光大國際仍處于大力開拓市場的過程中，基礎設施建設在其營業收入中仍占有較大份額。然而隨著國內基礎設施建設及升級改造的日趨成熟，國內兩公司的業務重心也會隨之發生變化。如啟迪桑德已經在環衛領域和再生資源領域占據可觀市場份額，光大國際也在危廢領域和生物質發電領域處于領先地位。

 

5.3、全產業鏈發展為固廢龍頭發展趨勢

啟迪桑德和光大國際兩大國內固廢龍頭，和WM相比有一定的不足，但也有其市場和成長性方面的優勢。綜合來看，兩家龍頭都已經在原有固廢基礎上拓展至水務領域，以生態理念為大格局，成為環境問題綜合解決方案提供商。當然，這也需要兩大龍頭進一步深化行業領先的技術能力，構建專業的管理團隊，以及更多的獲取各環保細分領域的實戰經驗，才能真正實現環境問題全領域覆蓋。

具體到固廢行業來說，WM已經實現了全產業鏈覆蓋，橫向來看的生活垃圾到工業固廢，縱向來看的上游清運到末端利用，WM均有完善的流程和體系，可以實現固廢處置最大化利用。而對于我國的固廢處理企業，橫向來看，我國已經基本做到生活垃圾和工業固廢全覆蓋，但是仍需對餐廚、建筑、電子廢棄物、危廢等其他固廢來源進行進一步的收運及處置;縱向來看，“十二五”“十三五”期間的高速發展已經帶動垃圾焚燒行業步入成熟期，但是環衛、廢棄物拆解及再利用等領域尚未成熟，未來仍有較大潛力。

啟迪桑德和光大國際作為我國固廢行業的佼佼者，已經在上述潛力領域有所突破：啟迪桑德提前布局上游環衛市場和下游再生資源市場，同時橫向拓展餐廚垃圾處置，在上述領域處于領先地位;光大國際是當之無愧的垃圾焚燒龍頭，在危廢市場和生物質利用領域的發展亦處于行業領先地位。兩家公司均將固廢全產業鏈覆蓋作為未來的發展目標，我們認為，隨著政府對于固廢處置的日益重視，以及政策導向的有利支持，輔以市場化進程的進一步加快，兩家固廢龍頭有望實現固廢處置最大化利用，未來發展值得期待。

進一步分析，當龍頭公司實現全產業鏈覆蓋后，下一步的發展趨勢或為通過并購整合行業資源擴大體量。通過分析WM、蘇伊士等全球環保龍頭的發展軌跡，若想快速擴大體量，在合適時機采取合適策略的并購是不可或缺的。結合當前時點我們環保行業發展的思考和分析，我們認為未來公司發展的核心因素是資金，在行業向好的大趨勢下，具有資金支持及現金流優勢的龍頭公司有望進一步擴大體量，在各細分領域體現自身優勢，實現持續發展。



6

風險分析

1. 政策風險：環保行業在較大程度上依賴政策驅動，環保措施力度過強導致配套措施受影響，會影響政策的出臺及落實;相反，環保執法人數、執法能力不足，會影響政策的落實效果;目前固廢部分細分領域享受增值稅即征即退優惠，未來若出現變化，公司無法享受增值稅即征即退政策，從而導致盈利水平受到明顯影響。

2. 市場風險：危廢市場競爭激烈，并購標的估值過高，導致行業整合速度減慢;環衛市場化進度不及預期;環衛服務行業準入門檻較低，市場競爭激烈，存在惡性低價競爭可能。

3. 項目拓展及運營風險：PPP政策規范逐步趨嚴，公司融資難度加大，導致環保類公司PPP訂單簽訂速度放緩;固廢處置項目的運營期限一般較長，運營期內因環保要求提高、人工耗材等成本上升導致公司運營成本上升存在一定可能。

4. 財務風險：環保公司過度依賴PPP項目，導致回款慢，現金流惡化，負債率提高;項目拓展進度過快導致資產負債率提高。